零售的估值困境

我们在此无意讨论店仓一体和前置仓模式的优劣，也并不想将其都归类为生鲜电商或新零售企业。得生鲜者得天下这句话在2020年还在激励社区团购企业，但现实已经多次证实在这一领域里，在国内的环境下，无人可得天下。尤其是在所有零售企业都在转向全渠道的当下，不再喊着颠覆式创新的生鲜电商，都是普通超市。

作者｜肖超

盒马将自己的估值从年初的100亿美元降至60亿美元。

据路透社报道，估值下降原因在于在严格的疫情封锁措施下，盒马的业务受到很大影响。未显松动的防疫政策也使得投资人对于盒马的持续增长并很快实现盈利持谨慎怀疑态度。同时，从全球宏观环境来看，投资者对于尚未盈利的科技企业的投资兴趣也在减弱。

成立第六年的盒马，是以「颠覆者」的姿态诞生，被阿里富养长大的。受其影响而诞生的永辉超级物种、京东7Fresh和苏宁苏鲜生等，都早已经或相当于被战略放弃。现在能与盒马齐名被称作新零售业态的，似乎只剩一家同样被巨额资本堆砌起来的前置仓企业，而后者如果不是经历了数次天时地利人也努力的峰回路转，大概也走不到今天。

我们在此无意讨论店仓一体和前置仓模式的优劣，也并不想将其都归类为生鲜电商或新零售企业。得生鲜者得天下这句话在2020年还在激励社区团购企业，但现实已经多次证实在这一领域里，在国内的环境下，无人可得天下。

尤其是在所有零售企业都在转向全渠道的当下，不再喊着颠覆式创新的生鲜电商，都是普通超市。

市场上行时，黄金浇筑信心，互联网要改造零售；市场下行时，攻守相易，零售还是那个捡钢镚儿挣钱的生意。

在2021年底从阿里独立，意味着盒马营业数据的作用正式从成绩单变成了KPI。而半年估值缩水的40%，也正是在市场下行期，盒马从富家子弟到成为见习社畜后，获得的第一个真实反馈。

我们仍然肯定盒马在过去几年给中国零售业带来的新鲜变化和挑战，也肯定盒马本身具有的多重价值，这点我们在前文《中国零售摸着盒马过河》中有过详细叙述。

如果再次进行简单总结，我们认为盒马所抓住的最大红利在于2015年后的消费升级趋势。

在过去零售行业可以跑马圈地蒙眼狂奔的二十年间，国内出现了大量且过剩的平价超市和低端超市。而直到去年年末，高端精品超市的代表如Olé的门店数量还不足百家。

传统零售业的陈旧和迟钝给了盒马如今最大的立身空间。符合新一代年轻白领群体消费需求的更偏主食之外的饮食结构、更小的产品包装和更新鲜方便的购买方式，再加上阿里一贯的强品牌能力，盒区房所在之处，盒马总能受到这部分目标人群的欢迎。

于是与新人群精准对应的新供给也会偏爱盒马。尤其在盒马不收通道费的零供关系改革和有力的数据反馈支撑的基础上，在过去两年的新消费创业潮中，但凡是进入过线下渠道的新品牌，大多都将盒马视为必选项。

侯毅在最近一段时间谈及如何与区域零售商竞争或共存时多次提到坚持特色，盒马的各类网红品如烘焙、小龙虾、口味奶等之所以能够成为特色，本质也是因为盒马提供的是消费升级型产品，更多本地零售擅长的是民生类产品。

而盒马遇到的最大问题之一，或许是在富养时并未在意对成本控制的严格要求，以至于如今填坑时的负担较重。

一直以来，盒马在选址、配送、系统、人员自有商品和物流节点等基础设施等方面偏爱自建且巨额投入，有些投入甚至是违背商业规律的。

其中一个切面是，盒马的经营策略之一是向商品要流量、向供应链要效率，而向什么样的商品/供应链要什么程度的流量/效率，在事半功倍与事倍功半之间，如何找到与投入产出比相关的最佳平衡点，并不容易。

举例来说，通过取消通道费和一系列扣点返利等灰色收益来使商品的价格回归，或许是一个收获流量的好办法；但如果意在以螳臂当车之势改造万亿生鲜上游供应链，那么效率的目标只能落空。

再者，这也又更像一个过好日子的说法，在苦日子里，向管理要效率才是经营常态。而组织建设和团队建设对于融合了互联网人和新老零售人的盒马来说，也会是一个巨大的挑战。

另外值得一提的是，盒马的另一个突出特点，原生互联网基因、对数据强大的收集和分析能力，我们很难将其单一归类为优势或劣势。

优点一定有，但巨额的后台系统成本本身就是一种负担。在此基础上，如果不顾零售的基本规律（零售本质是在经营与消费者、与供应商、与员工的关系），也可能成为一种阻碍。

将数据能力发挥到极致的案例如便利蜂。我们曾不止一次的在与品牌和经销商的交流中听到过抱怨的声音，在本身门店数量一般的条件下，千店千面的设置使得经销商的供货和备货更加分散、难以发挥规模优势，在品牌方处能够获得的话语权也有限。受上半年疫情的影响，便利蜂在约4个月的时间里关闭了超过500家门店。

如何正确看待和使用消费者端的数据也是一门学问。我们在与品类管理专家张智强的交流中他也曾经提到，国内许多零售商看重动销率、汰换率等指标，它们对单品有意义、对品类无意义，而零售经营应当以品类为基本单位。

无论如何，以公司独立作为分割线，盒马在此之前完成了第一阶段的使命——培养用户心智，实现高速成长，树立全国连锁零售品牌。这一阶段的盒马是大步向前、勇于尝试的，「中国零售摸着盒马过河」也并非空话。

在接下来的第二阶段，面对其他优秀零售商的升级和改进、面对变化更加剧烈的消费市场，盒马需要更加明确和关注自己的目标、方向和健康程度。

回到此次事件，在盒马这半年间基本面并未发生明显变化的基础上，我们更加倾向于认为，这并不仅代表了盒马的估值困境，更是整个中国综合超市业态估值困境的缩影。

从今年上半年的上市公司数据来看，超市的销售和客流持续下滑仍然是主基调，虽然疫情下的囤货需求和有限的渠道选择在一定程度上帮助超市分担了业绩下行压力，但整体形势仍然难言乐观。

困难是明面上的。线下的主要优势来源于即时性和体验感，而在盒马等主要布局的一二线城市，即时性会被即时零售补足，吸引到店的更多来自体验感。

而除门店装修、设计、陈列等外观因素外，提供体验感的多为非标品类，如生鲜和熟食等。这些非标品类也通常会面临其他垂类业态的直接竞争，是否要对其重做、成本与效率之间的平衡需要被结合实际、认真考量。

零售企业做线上面临的问题则是，流量、分拣和配送成本本身就是贵的，线上下单又极容易失去在线下销售中占比超过70%的连带性非计划性消费，客单进一步降低。

曾经的高速增长掩盖了中国零售业30年来的一系列问题，在潮水退去之后，全行业仍要补足的基本功还有太多。

在今年6月的一次直播中，侯毅对全年盈利的目标仍然表示了较强的信心，「距离已经很近了，只要我们把线下做到永辉水平，就全面盈利了」。而在谈及引流年轻人到店的新措施，侯毅以盒马夜肆举例。盒马夜肆是盒马自今年4月试点上线的夜间项目，提供牛排、小龙虾、本地化小吃等餐饮性商品。

但我们认为，餐饮性商品在国内超市中，在充分的餐饮竞争环境中，起到的更多是顺手买（增加客单）而非目的地作用（引流）。原因在于，在线下吃夜宵对应的主要为社交场景，而盒马的底色是家庭生活场景，两者匹配度不高；盒马截至晚上十点的营业时间也多有限制。盒马夜肆能够发挥的能量几何，我们也将持续关注。

由于基本功薄弱、缺乏底层的系统认知和通用语言体系，中国零售业面临的另一结构性难题是收购兼并困难，尤其在当前的市场下行期。

永辉超市的相关人士近期也在一份交流纪要中提到，前几年希望做更多的战略资源整合，但如今现金更加重要；此前收购的超市在整合、尤其在人力及后期的费用开销巨大，希望尽快给有关标的找下家，这一过程中也遇到了市场不景气的问题。

门店层面的并购困难会使得零售企业的收益更加局限于线性增长。要知道在沃尔玛发展中期，蛇吞象式的收购兼并曾帮助沃尔玛多次实现地域突破，并最终成为国际性大型零售商。而这也会进一步降低投资者的参与热情。

在分析零售业困境时，首都经济贸易大学教授陈立平也曾经公开提醒传统零售业要做好持续衰退的准备。但他同时也认为，创新往往在边缘发生，线下零售未来能够进入一个复兴时代，重新回到社会的主流。

我们也希望盒马能够持续保持足够的创新性和改革能力，并将改变的努力有效率地换来财务的正回馈。零售泡沫越破裂，市场越难，越需要带着脑子往前走。

附注：今年以来主要零售商的市值/估值变动情况，仅参考